截至2019年9月30日，中國債券違約數已達379只，違約金額3014.32億元。債券違約早已不是什么新鮮事兒，但對于很多資管機構來說，仍然是談虎色變，難以接受的。倒不是說大家賠不起這幾個錢，而是說在處理債券違約的流程上，沒有一套成熟的打法。

一般常見的“亂中出錯”有四類：

一、違法違規遮掩。

也就是賬戶轉移，辦法很多，但不便細說。此處僅舉一例，譬如為了保證公募基金名譽不受損，而用專戶產品接手負面債券，企圖隱瞞踩雷消息。這是妥妥的違規，小事兒變大事兒，坑家敗業的招數，在監管屢次出手整治后，金融機構們如今已不大敢了。

二、業務暫停先問責。

這種操作常常出現在公司主管領導并不了解債券業務的情況下。一聽說債券違約了，就覺得是出事故了，一定是投研瀆職了，得立刻弄清楚誰來背鍋。踩雷固然有投研的責任，但其它成因也很復雜。譬如說，違約是人力所不能預料的意外事件引發的；公司信評人手素來不足，本來就不被重視、形同虛設；業績壓力倒逼投資經理信用下沉；關系單位塞過來的爛債；往年遺留的通道業務。如果等公司把誰來背鍋這件事兒先掰扯清楚了，往往處理負面債券的黃金時間都錯過了。更可怕的是，甩鍋型問責，有可能徹底瓦解公司的凝聚力，分分鐘上演人性試煉修羅場。

三、誰買的誰處理。

這是處理非標的思路，被很多公司順手搬到標債條線。問題是債券投資經理們真心不會處理違約啊！他們一不懂法，二沒經驗，三都是斯文人，怕是一畢業就在金融機構吹空調看報表，哪里見過什么生死存亡之際的實體企業？你派投資經理去討債，是真心想討回來么？

四、管他三七二十一全賣。

如果說踩雷賬戶不差錢兒的話，“方法四”未見得不好，只能說不劃算。在2018年，違約加速爆發之時，很多機構變成驚弓之鳥，別說債券負面了，恨不能把民企都出干凈。至于價格呢，只要賣得掉，不惜血本。于是出現了本來沒什么違約可能的民企債，60元成交；稍有一些瑕疵，但即便破產清算也很有可能拿回10幾20塊的，5元成交。一時間，敢做垃圾債策略的幾家券商自營、債券私募基金和少量外資機構風生水起，賺得盆滿缽滿，一年翻三番都不是夢！

那么，應對債券違約，相對理智的做法應該是什么樣呢？我們按著時間線索從頭到尾捋一遍吧：

一、違約前：

首先，處理違約債券最好的時機，當然是在市場普遍還沒意識到它要違約的時候。如果你的債券投研團隊在風起于青萍之末，便明察秋毫，料敵先機，早早斷定這支債八成要壞菜，那么按照正常的市場價格，或者稍微高一點點的價格（注意不可過高，反而引人生疑）趕緊出掉，是最風騷的操作。但同時也要注意，你的研究判斷必須是基于合法合規的信息來源，不能是靠內幕消息。否則真等到債券違約了，大家都扣在里面，提前跑掉的人家難免吸引仇恨，被追翻舊賬。

如果等負面消息公之于眾了，譬如企業實際控制人前一天夜里被警方帶走了；年報、季報突然變臉，賬上現金不見了；甚至評級公司都已經下調評級了！那就只能折價賣給風險偏好較高，專門做高收益債或者垃圾債策略的機構了。這種情況下，賣方往往只能任人宰割。因為目前全市場活躍買盤加起來也就只有百十來億，對于存量尚有2000多億的違約債券，和數量更為龐大的可疑負面債券來說，流動性杯水車薪。由于買盤少，買盤自然可以高坐城樓，挑挑揀揀，任性出價。而賣方呢，要么擔心名譽受損，要么賬戶眼看到期，不敢影響正常兌付，所以在價格談判中總是弱勢的一方。

現在各大債券交易所都支持債券違約停牌后交易，因此，違約后也可以選擇折價賣出。另外還有匿名交易平臺，采用公開拍賣，競價成交的方式成交，一方面可以保全賣方的臉面，另一方面讓買方實現競爭，也能起到提高“負面、違約債券”流動性和價格透明度的作用，但這些都只是起步階段，成交量十分有限。

二、違約后（有擔保）：

其實當前有擔保的債券數量是比較少的。以前我們常常覺得有擔保的債券特別讓人放心，你可以向擔保方求償。但打臉的現實是擔保方也不總是靠譜，有個別案例，企業還沒違約呢，擔保方已經先倒閉了。還發生過擔保方的實際控制人也已經被警方帶走了的情況，還有擔保方就是還不起的。總之，絕不是說債券有了擔保，就可以高枕無憂。

另一種方法是處置抵質押物。有抵質押的債券的確是比純信用債多了個抓手，但形勢也很復雜。大部分金融機構債券持有人并沒有什么處置企業抵質押物的經驗，有時是陷于法律訴訟的泥潭（譬如抵押物是塊地，然而地上早蓋了屬于別人的房子，你要怎么處置？）；有時呢，是對抵質押物的管理和變現一籌莫展。（你是會經營酒店啊？還是能賣得出去企業自己都賣不掉的存貨呢？）總之，絕不是說得到了抵質押物，就相當于還上錢了。

三、違約后（無擔保）：

無擔保債券違約才是最常見的情況。它的處置方法分為三種，我們按照一般意義上的優劣排個序：上策是“自主協商”；中策是“仲裁”，下策是“司法訴訟”。

（一）上策“自主協商”。

1、自主協商里面也分三種類型，上上策是“自籌資金”。

就是企業自己去想辦法，是從銀行借也好，是跟股東要也罷，當企業還有希望能自己籌到錢，說明企業還沒有放棄，覺得還能經營下去，要主動維護它的商譽，這種情況下常常能夠實現本息全額兌付。

2、上中策是“第三方代償”。

最常見的是股東代償，這說明股東還沒有放棄自己的下屬企業，它肯出面來還也是很好的結果，有可能本息都付，也有可能大股東只肯付本金，或者大股東愿意折價受讓全部債券。雖說債券持有人可能受到一些損失，但大股東出面解決，一般都很快，幾個月之內就有結果。要知道時間對于資管機構來說也是命啊！不過呢，近兩年隨著違約的大面積爆發，世風日下，人心不古，竟有企業主動選擇違約或者頻頻放出負面消息壓低估值，再通過第三方折價收購債券予以沖銷，最終實現100塊錢借債，60塊錢還完的結果。只可惜對于這種要錢不要臉的惡意逃廢債行為，債券持有人當下也沒什么有效的應對手段。

3、上下策是“債務重組”。

企業肯定是沒辦法了，股東也不管了。這時候政府或者戰略投資者出面介入，幫助企業債務重組是一種絕處逢生之法。還有一種“債務重組”是企業全額兌付本息肯定辦不到了，但如果持有人肯做一些讓步，譬如展期——晚點兒還；打折——少還點兒；增信——現在還不上，但是先補充一些擔保品，您看行不行？最后“債轉股”——債是還不上了，要不您當我股東得了。

戰略投資者介入的債務重組，也往往會調整條款，不大肯全額兌付。反正，淪落到“債務重組”了，債券持有人要有心理準備，怎么也得放點血了。而且債務重組是不斷談判協商的結果，往往耗時很長，還有隨時談崩了的可能。要不怎么說是上下策呢。

在談判的過程中，大型債券持有人往往有比較多的發言權，甚至可以主動幫企業引入戰投，或者解決融資問題，也有因此能力而單獨、提前、暗搓搓地獲得全額償付的，令只能被動等待的小型債券持有人欲哭無淚，自嘆弗如。

（二）中策“仲裁”。

仲裁其實也是一種比較好的法子，它比司法訴訟要快，但它需要發債機構與債券持有人協商一致。如果企業都違約了，哪那么容易協商一致啊？所以能事先在債券發行條款中約定好“仲裁條款”是最完美的了！一旦違約，按照仲裁條款，該怎么執行，就怎么執行。

但因為我國債市違約經驗尚淺，絕大多數債券合同里并沒有仲裁條款。所以現在也很少有債券持有人能通過仲裁實現違約處置的。但國內企業在海外發行的債券就常常有保護持有人的“仲裁條款”。

近年來常聽到違約企業拼著坑了國內債券持有人，也要先把外債還了。大家都不忿，憑什么啊？這不是崇洋媚外么？但其實，外債條款更具約束力是原因之一。咱也不用羨慕，這自然是人家發達國家們踩過多少雷才總結出來的經驗教訓。我們很多資管機構，是有能力左右一級市場發行的，如今何不借他山之石，把有利于債券持有人的“仲裁條款”早早埋伏進合同里呢？

（三）下策“司法訴訟”。

上兵伐“自主協商”，其次伐“仲裁”，其下“司法訴訟”。“訴訟”之法，為不得已。

因為一旦淪落到訴訟，耗時就會非常漫長，債券持有人肯定有得煎熬了。“司法訴訟”絕不是派公司一個信用研究員，一個法務去就能解決的，你需要一個專業的法律團隊幫助你選擇一個最恰當的時點、最恰當的理由、最恰當的方式。“司法訴訟”也不是要等到“自主協商”和“仲裁”都沒戲了才開始。你得從將要違約，甚至剛出現負面時，就一顆紅心、兩手準備，邊打邊談。

“司法訴訟”里面又分兩種：下上策是“求償訴訟”，下下策是“破產訴訟”。

1、“求償訴訟”的結果往往比破產訴訟要好一點。能求償，說明企業還活著，你還可以跟他去商量，你要怎么賠給我。

2、一旦是破產訴訟的話，企業已官宣“死亡”，直接躺倒了。

在破產訴訟中又分為三種：下下上策“破產和解”，下下中策“破產重整”和下下下策“破產清算”。

（1）“破產和解”有可能是其中結果最好的，因為和解的話，相當于企業置之死地而后生！它又掙扎著爬起來配合你償債了！

（2）“破產重整”次之。說明企業還有價值，有一個第三方，愿意出手來盤活他。你可以跟重整方來談。但是這個時間又會拖得奇長無比，畢竟企業重整是多大的事啊！是死馬當做活馬醫，一不留神就會重整失敗。

（3）最后一個辦法是“破產清算”。這個真是萬不得已去抄家了。可抄家是有順序的，作為買信用債的機構投資者，你的排位真是要多靠后就有多靠后，執行時間也往往遙遙無期……

從2014年中國債券市場發生實際違約以來，大家處置違約債券的方法基本如上。

在“打破剛兌”的新時代里，任何資管機構以為自己能憑借信評的力量永不踩雷是不科學的；用腳投票，躲到國企里，躲到AAA里，也不是長久之計；即便是城投的金身，也總有打破的一天，你還能躲去哪里呢？盡早制定應對之策，免得臨敵自亂才是王道。

不過，道理雖好懂，現實卻難纏。如今“資管新規”倒計時還剩一年冒頭，金融機構普遍過著艱難的日子，尤其中小型機構，時刻掙扎在“盈虧平衡線”甚至“生死存亡線”上，在賺錢如此急迫的節點上，誰愿意來推動“違約制度搭建”這種費力不討好，短期不見效的工作呢？

主管領導可能會想：諸事繁雜，容后再議。

投研人員可能會想：臣雖有心，有心無力。

風控人員可能會想：臣若先提，背鍋首席。

就這樣一天拖一天，直到違約真的發生，責任誰也跑不了……

借用明代改革家張居正的一段話：

“人皆知金帛為貴，而不知更有遠勝于金帛者。謀之不深，而行之不遠。人取小，我取大；人視近，我視遠。未雨綢繆，智者所為也。”